开端：金融东谈主事

作家：陈崇善

恒瑞医药赴港上市的“靴子”终于落地。

12月9日晚间，恒瑞医药发布公告称，拟在境外刊行股份（H股）并在香港勾通往还整个限公司主板上市。

（恒瑞医药公告截图）

第二日（12月10日），哪怕面对大会定调、个股普涨的场所，恒瑞医药股价依然大跌，一度跌超3%，最终收跌2.53%。可见这则音讯“威力”之猛。

这不是恒瑞医药第一次因“赴港上市”而遭受投资者的“质疑”了。早在10月24日，恒瑞医药拟赴港上市的外传就已导致股价大跳水，跌幅一度逾越5%。

为稳住股价，那时恒瑞医药不得不站出来修起外传，称赴港上市仅处于谋划商议等前期责任阶段，“尚未细目具体决策”。

无人不晓，港股估值一直较低，对药企很不公谈。6月，复宏汉霖的母公司复星就觉得“港股股价始终低迷，无法反应公司真不二价值”，晓示将从港股稀奇化退市。现在，与恒瑞医药同属国内一线药企阵营的石药集团、中国生物医药制药、复星医药等，在港股的市盈率均低于20倍。与之对比，恒瑞医药在A股商场的市盈率接近57倍。

老鼓舞多情理怀疑恒瑞医药在港股上市后，将会拉低A股股价估值，稀释老鼓舞权力，是以纷纷“跑路”，使其股价大跌。

恒瑞医药被称为A股“药茅”，备受追捧，为何一而再地逆投资者的心愿而动，执意赴港上市？

束缚“卖卖卖”

以调动药研发著称的恒瑞医药，启动卖研发管线了。

5月，恒瑞医药将具有自主常识产权的GLP-1类调动药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729以NewCo模式“卖给”了新树立的好意思国Hercules公司。在此之前，恒瑞医药已有屡次卖管线的活动。

所谓NewCo模式，即企业与国外成本互助树立新公司，然后授权居品管线给新公司，获取首付款、里程碑付款及将来的销售分红，同期也能持有新公司的股权，这样可获胜助推药企出海。

但这并不是药企的惯常作念法。业内东谈主士暗意，国内药企凡是有点钱，一般都会先作念完临床，比及有临床后果再严陈以待。

药企的每一条研发管线都撑持着一部分估值，过多的近似金钱剥离出去，估值会大幅镌汰。仅仅恒瑞医药管线好多，暂时卖出几条管线，尚不会伤及估值。

但这种NewCo模式若大行其谈，卖上瘾了，对恒瑞医药是很不利的。仅仅从现在的情况来看，“卖卖卖”的作念法极易让恒瑞医药上瘾，因其对事迹的暂时提应承用弘远。

前三季度，恒瑞医药贸易收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%，比拟前两年负增长，事迹发达似乎可以，但仔细分析这些利润的获取状貌，可发现并非来自公司平淡“卖药”利润，而是来自管线出售的收入到账。即恒瑞医药2023年10月，以NewCo模式与德国医药巨头默克缔结授权左券，使2024年第二季度获取了一笔12.26亿元的对外授权收入，从而导致利润大增。

恒瑞医药第三季度就因为莫得NewCo模式的收入，营收同比仅增长12.72%，归母净利润11.88亿元，微增1.91%。何况，在环譬如面，第三季营收与净利润都处于下降态势。

恒瑞医药事迹颓败的问题，早在2020年就出现，于今未有过多改善。其问题的根源，在于药品集采，业内有语云：再好的药企也顶不住药品集采中杀价的威力。

药品集采，全称为药品聚合带量采购，是指由相关部门主导，通过聚合采购的状貌，以量换价，镌汰药品价钱，缩小患者包袱的一种战略措施，入选的药品皆变成“白菜价”。2019年3月，第一批集采试点实施，2020年全面伸开。

集采也曾差点要了恒瑞医药的“老命”，2020年，恒瑞医药中选集采的药品价钱平均降幅74.5%。进入2022年，恒瑞医药的部分中选集采的药品降价甚而高达80%。

（图源：上海市科技医药生物发展中心）

恒瑞医药的营收和净利润增速从2020年启动急速下滑，2022年触底，回到了2018年时的水平，股价最多下落70%。

面对如斯境地，恒瑞医药照旧退隐的元老孙涟漪2021年临危解任，再次出山，仅仅现在看来，他并莫得透彻扭转不利场所。

（孙涟漪）

研发“吞金兽”

恒瑞医药的困局，在于其莫得一个10亿好意思元分子，即居品中莫得年收入冲破10亿好意思元大关的爆款大单品，很难造成“护城河”，只可挣繁重钱。

恒瑞医药是靠仿制药起家的，调动药带来的营收很万古辰不占大头。即使到了2019年，其营收中仅四成来自调动药。

在仿制药领域，恒瑞医药靠量取胜，莫得凸起的仿制药“10亿好意思元分子”，除了束缚受到中生、石药、皆鲁等传统药企的竞争，何况在每个细分领域都濒临中小龙头的围殴。

孙涟漪记忆后，加大了调动药的研发，调动药数目猛增，但创收才智有限，尤其穷乏“10亿好意思元分子”踏实事迹基本盘。2023年年报线路，剔除极度要素，调动药平均单品销售额只消约4亿元。

正因为如斯，面对出乎意料的集采压力，恒瑞医药事迹滑坡式下滑，从2020年一直蔓延到如今的2024年。其半年报线路，2024年3月启动实施的第九批国度集采触及居品打针用醋酸卡泊芬净叙述期内销售额同比减少2.79亿元；处所集采触及的居品中，碘佛醇打针液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱打针液叙述期内销售额同比减少2.76亿元。

“挣钱”才智变弱，但恒瑞医药的“费钱”才智小数都不变弱。

恒瑞医药的研发摊子铺得太大，管线多且杂。据Citeline发布的《2024年医药研发年度纪念》，公共管线范围TOP25的制药公司，恒瑞医药排第八，在研管线数目147条。而如若按照恒瑞医药我方败露的172条管线，其名次将位列公共第三，仅次于罗氏与辉瑞。

（数据开端：Citeline）

调动药研发并非易事，除了成本高，报酬周期不仅长甚而可能没报酬。手抓这样多管线的恒瑞医药，号称一个弘远的“吞金兽”，每年都会吞吃源远流长的研发用度。

据《经济参考报》，自2021年起，恒瑞医药的研发参预就逾越了当期净利润。也便是说，恒瑞医药将赚到的整个钱又都整个参预到研发中去了。

（恒瑞医药研发参预情况，图源：恒瑞医药官网）

细究恒瑞医药研发参预情况，发现其2021年参预最高，2022年增速显著放缓，到了2023年，参预竟启动下降，但这技巧研发管线数目却处于飞腾态势。可见，其研发参预有“力不从心”之嫌。

为此，恒瑞医药不得不“卖卖卖”，除了通过NewCo模式将一些研发管线卖到国外，还加快license out的法子，两年时辰已完成6笔、总金额超40亿好意思元的授权往还，从而快速获取资金，反哺其他研发管线。

获取卖管线收入后，恒瑞医药2024年再次加大研发力度。前三季度研发参预同比大增22%达45.49亿元，占营收比重也达到22.53%，同比加多0.63个百分点，位居2023年同业榜首。而居第二与第三名的复星医药与科伦药业，研发参预都处于同比下降态势。

出海更费钱

恒瑞医药的调动药研发，濒临的国内商场时局并不好。2024年11月30日，在第九届医药调动与投资大会上，孙涟漪坦言，调动药行业比较凸起的问题是内卷，“不但肿瘤赛谈卷，非肿瘤赛谈也卷”，何况内卷还有加重飞腾的趋势。

既然国内“内卷”，何不放眼国外商场？

据沙利文分析，公共医药商场范围举座呈现增长趋势。2019年至2023年，商场范围从13245亿好意思元飞腾至14723好意思元，瞻望到2026年、2030年将分裂达到17667亿好意思元和20694亿好意思元 。

（图源：沙利文）

国金证券在近期研报中暗意，出海将成为国内企业的第二成长弧线。借助日本也曾出海的告诫，医药这种“收入占比高+营收推广速率快”的行业出海，不仅具备逾额收益，何况领有穿越经济周期的属性。

具体针对恒瑞医药，好多谋划机构觉得，出海将开辟更广袤空间，增厚公司利润，掀开估值飞腾通谈。

恒瑞医药在2020年年报中就建议了“国际化”的标的，孙涟漪更是在加大调动药研发之余，力推国际化，但出海并非容易事，其国际化进展并不获胜，2023年国外商场收入3.04亿元，占比仅为2.70%。

（图源：巨潮WAVE）

孙涟漪坦言，把药卖到欧洲、好意思国，都要过程临床熟谙，获到他们监管机构的批准，参预相称弘远，对我国企业现在的范围和景象都有一定的挑战。

现在恒瑞医药出海，遴选的是上文提到的NewCo模式。针对一些管线研发濒临资金不及的问题，通过NewCo模式，可以获取国外的基金的资金和渠谈，能在不给恒瑞医药加多财务包袱的情况下开垦国际商场。但这并非药企出海的得当渠谈，仅仅资金遭逢了珍爱找到的过渡性聘用。

算作管线授权方，在NewCo模式下，会丧失限度权。纽扣成本合资东谈主朱杰伦曾对媒体暗意，在NewCo中，好意思元基金投资东谈主占股比例一般逾越50%以上，管线授权方仅占股20%支配（有的会到30%）。

恒瑞医药与好意思国Hercules公司5月签署的NewCo左券，天然获取最纯粹60亿好意思元的相关付款等，但仅取得Hercules公司19.9%的股权。

恒瑞医药将来应该确凿地企业出海、研发出海、居品出海，但这需要的资金将达天量，再重迭国内调动药研发所需资金，恒瑞医药比任何时候都需要钱。

赴港上市，无疑为恒瑞医药获取大笔融资提供了便利要求。天然这可能拉低A股股价估值，稀释老鼓舞权力，但这已不属于恒瑞医药优先级磋商选项了，毕竟其现在股价相较于最高点已跌去近六成。

总之，在现在国内“内卷”、出海成风的情况下，恒瑞医药即使调动药研发有一定进展，如若国外商场发展逐步，其“药茅”的地位也会不保，正所谓“不出海，就出局”。